典型案例

如果不包括集体所有制、合伙制、有限合伙企业或是个体工商户，在如今的中国，企业总数的规模已经达到3500万家。但反观中国的上市企业，包括海外上市公司，只有区区3500家左右。能投出一家上市公司可谓万里挑一。

投出好企业虽然难，但不代表无章可循。在投资人说（ID：touzirenshuo）采访的众多投资人中，不乏取得成功但又极其低调的案例。沃衍资本就是其中一个，在众多基金“投多”之时，它反其道而行之——选择“投少”。在投资人们扎堆TMT时，它却在工业科技领域深耕。独特的思维和足够的耐心，让沃衍投出了天弘激光（430549）、激智科技（300566）、利安隆（300596）等上市公司，在消费科技也有酒仙网、骑鹅旅行、三好网等公司。

推动生产力发展的依旧是科技

如果将科技公司进行简单分类，大概可以分成两种：即商业模式导向型的公司和科技导向型公司。实际上，在这二者中，以阿里、腾讯、京东等商业模式导向为主的公司已经形成寡头局面，有些领域即使在世界上也是名列前茅的了。同时，这些巨头企业的学习能力很强，因此他们对市场的垄断时间更长，所以真正留给商业模式创新型公司的机会已经不太多了。即使有时会出现一些公司，但这些公司的估值往往非常高，趋利的背后也伴随泡沫。

但以技术为导向的公司，尤其是工业科技领域，中国与美日欧还有很大差异，这也让沃衍看到了投资的机会。实际上，不论是在A股还是H股，很多工业领域的公司其市值都超过了500亿。打个比方，如果说消费科技领域有100条赛道，那么工业领域就是1000条。如果说前者是“衣食住行、生老病死”，那么后者的想象空间显然更大。在这么多赛道上，像沃衍却鲜有同行者，绝大部分都是产业投资人。

沃衍目前重点关注的工业科技领域包括下一代显示、半导体、新能源、工业光源这些领域。相比较消费科技，沃衍更关注工业技术。

新能源汽车：是整车还是核心零部件？

目前，煤炭能源成本远低于石油，电更易于集中清洁管理，同时相比燃油发动机，我国电动车技术方面与发达国家相比大家几乎处在同一个起跑线。基于这三点，新能源汽车未来将成为一个不可逆的趋势。

但老实说，国内创业公司要面对的问题还是很多。首先就是车要能造出来。这一阶段要求设计、电控系统、车身系统、底盘系统等多个系统的制造集成。这意味着之前传统车商要考虑的，新锐电动车厂一并都要考虑。另外，好的车厂并不情愿做代工，新锐车厂未来还要面临如何解决产能的问题。

其次，要做车必须有强大的渠道能力。这一阶段，创新反倒是其次。这要求创业公司要有强大的融资能力，可以说融资能力的高低是目前电动车创业的一个核心竞争力。

新锐电动车厂面临的另一个挑战来自于品牌。举个简单的例子，一个老百姓在买车的时候可能更倾向于知名车厂而不是创业公司。并且从资金量上说，融资来的钱和传统车厂千亿规模相比还是不占优势。而且，传统车商的后发追赶能力惊人，留给创业企业的时间窗口期没有想象的多。当然，我们相信中国未来会诞生特斯拉之类的企业，但也不能小觑传统车商的转型速度 。

从成本上说，特斯拉已经可以实现通过量产降低成本了，但目前的国内企业还在追赶特斯拉，未来能否通过规模量产降低成本，还未可知。

所以分析到最后会发现，影响汽车的dynamics细节很多，整车的投资风险比较多。基于此，在新能源汽车领域，沃衍的思路不是投“全身”而是投“手脚”、“眼睛”和“大脑”。

随着锂电能量密度的提高，电动车续航能力将会增加，这衍生出一个问题——散热。沃衍关注锂电安全，因为安全是“底线”，没有人愿意开一辆不安全的车。按照这个思路，在隔热材料上沃衍投出了清优材料，从技术的角度看，随着电动车的普及和电池的进化，未来电池热管理必然是行业在该技术上的刚需。

此外，汽车新材料有助于降低车的自重，客观上将增加续航能力。因此，沃衍也深入了解汽车轻量化材料公司，因为这个领域可以诞生出超级独角兽。

而激光雷达是无人驾驶或自动驾驶最不可或缺的核心部件，未来不仅在新能源汽车还是燃油机车中都有着广泛应用。由于沃衍之前在工业科技上的积累，这一领域也将是未来重点关注的领域。在消费级别的雷达方面，我们和国外确实还有一定的差距，但这种差距不是特别大。

以上三点共同的思路是，这类企业均有较多核心技术，而技术正是能使之成为超级独角兽甚至伟大企业的根本。毕竟，新能源汽车的“坑”很多，并不是把发动机换成电池就行了的，其安全性、品牌、售后等方方面面的因素都要考虑。

下一代显示和半导体：是进口还是国产？

柔性显示是未来的大势所趋。只有柔性才能搭载更多的功能，而“异形”屏的使用也会越来越多地在汽车玻璃、可穿戴设备等多种场景下使用。

但从产业链的角度上说，一些先进的技术仍旧被韩国等国家所垄断。下游面板商受困于成本压力，非常希望高端装备可以实现国产化。我们投资的德龙激光在这方面投入大量人力物力，相信今年就可以看到国内第一台国产OLED激光设备了。

作为投资公司，我们也会利用并购基金并购一些国外标的，帮助国内企业绕过技术封锁进行产业升级。

如今，新材料领域有着很好的人才储备。他们来自3M、霍尼韦尔、陶氏化学、杜邦和日本金杯电工等等知名公司。在这个领域中，专业的人做专业的事，总的来看情况还是非常好的，未来一定会有越来越多的创业公司出现。

进口替代对投资人来说是非常好的投资机会。我们会在前期把赛道上的player都看一遍，当发现都是老外的时候，那么很明显这个行业就存在进口替代的巨大机会。举个例子来说，前些日子上市的江丰电子就是一个很好的证明。

总的来说，半导体和新材料领域我们主要看两方面：第一这个东西是不是核心材料；第二这个材料市场容量有多大。

半导体在国外是传统产业，但由于我国发展较晚，将其定义为新兴。我们看到了一些IC Design的机会，如果五年前投Design House那么就存在很多不确定因素。近几年的发展表明，很多半导体公司的分装、测试环节都已经本土化了，而随着智能化潮流的变革，其主要市场和客户也将落地国内。这样一来，由于“草船借箭”效应，半导体企业就有了向上游做技术延伸的可能。

在沃衍的投资思路上，横向有新能源、半导体、下一代显示、工业光源等四个重点行业关注方向；纵向有装备、材料、终端三个方向，整个加一起构建了沃衍资本在科技领域的投资矩阵。

技术革命背后的投资逻辑

一种技术是否是未来的趋势，这个技术到底是颠覆性技术还是一种过渡技术、它的生命周期有多长等等这类问题在沃衍内部曾激烈的讨论过。我们认为，首先，技术要有效，也就是说性能方面要通过考核；成本要经得起验证。也就是说，效率高的技术不一定有可投资价值，如果成本高的离谱，就会影响到该技术的落地。

简单来说，衡量一种技术是否具备颠覆性的潜力主要看其性价比如何。

曾经，OLED大尺寸电视也卖到了10万元/台。这时候，大尺寸电视是否能够通用OLED是不确定的。反过来，小尺寸电视在可以较低成本的应用该技术，可以说是得到了一定程度的验证。在当时，该技术是否值得投资，还要看其技术能否在大尺寸电视上实现量产。

老实说，OLED的技术其发展程度尚未令人满意。现在，当我们看到一个OLED电视机的时候，会发现它可以做的更薄、更轻、色彩饱和度更高。但即便把非OLED电视和成品机摆在一起的时候，如果不仔细观察也很难发现其中差别。而为了薄1公分，消费者将另外付出5000元以上的成本，这可能就不是消费者愿意买单的一个产品了。

所以，当一个电视可以做到又薄、又便宜、色彩饱和度又高，使用生命周期又长的时候，才可能会受到消费者的普遍欢迎。

我们投资了瞬已科技，它提供公共互联网数据传输解决方案，可以通过公网传输流媒体和视频流文件。之前，从北京拉一条一百兆的光纤到香港，要几百万，但瞬已科技可以做到十几万块钱解决问题。即便在比较恶劣的网络条件下，瞬已科技的技术依然可以实现稳定的数据传输。实际上，这样的公司还可以客观推动整个互联网行业的进步。流媒体Live应用一直做得不太好的原因，也和技术一直没有突破有关系。毕竟一个直播产品是否好用，也和公网传输速度、带宽的限制密不可分。

工业科技领域的项目一般都会有很好的现金流，沃衍投资的公司里面，有些公司也呈现出一年一倍甚至几倍的发展速度。虽然打法上和互联网科技公司有所区别，但当一个新技术带来很好的应用的时候，它的成长性并不弱于互联网公司。

比如我们投资的彩丞新材料。这家公司主要做3D光学材料，有两款产品填补了国内空白。在之前，LED防眩膜在国内并不是强制要求，但在发达国家已经是通用标准了。未来，这是一个趋势。并且，彩丞的成本比国外低很多，未来它可以增长非常快。彩丞做的另一个事是3D盖板，这个产品一旦未来做到行业第一，自然也会有快速的成长。由于技术应用的有效性和市场刚需的叠加效应，这家公司2017年营收比2016年我们投资的时候，从两百万元增长到接近两个亿，还有正的利润。

对于工业科技公司来说，最难熬的是产品定型后向市场扩张的那段时期。一旦完成了扩张，这家公司便不需要外部输血，完全可以自我滚动式发展。但反观商业模式导向的公司，绝大部分时间它们都为钱而发愁。由于基因，这样的公司迫不得已要把很多钱用来做广告、做推广。实际上，我们发现往往商业模式导向的公司其净资产一般都很低，甚至是负的。原因就在于很多钱它们都花掉了，费用化了。而这一点，也是投资工业科技和投互联网科技的最大区别。好的公司，不管是互联网公司还是工业科技公司应该是具备不断增长的长期资产能力，而不是费用能力。

大逻辑通用，但针对于不同垂直赛道也有差异。作为投资人，我们在行业研究的时候就会关注该公司的成长路径问题。在哪个时间点公司融资最经济，在哪个时间点适合投资进入，怎么帮助企业做的更大，这些都是我们研究的内容。

很多创始人困惑于融资规模的问题，是融多一点还是少一点？其实，从企业发展的角度大致可以分为两种策略：

高周转模式，多见于薄利多销：很多快消品公司遵从这个逻辑，因为客单价低，一个产品的客单价可能只有十几块钱，贵了也就一百多元。这种企业前期的产能壁垒很关键是第一步，所以初期投资人会重投，帮助企业快速建立产能。

差异化竞争，多见于高客单价，高毛利：这样的企业一般客单价高，比如一个机器设备大概就有几百万、上千万，这种公司最难的是研发壁垒，IP落地能力是最关键的。这种公司我们根据研发进度分步投资，根据产品落地进度，给予企业需要的资金。

另外，值得一提的是技术替代还产生了一个很有意思的现象，那就是它往往客观上缩小原有市场规模。

以广告市场来说：之前，在央视打广告覆盖全国市场，几秒钟就要一个多亿。但当门户网站做广告的时候，同样覆盖全国市场，可能一个banner只能卖到几千万了。今天，移动广告大行其道的时候，通过大数据，广告主可以更准确的知道广告的受众人群，广告费投入可能只要几百万就能实现央视上亿投入同样的投放效果。所以一个有效的技术除了创造新的市场需求，他还会缩小整体市场需求，当然新技术带来了更强的市场垄断力。

效率提高、成本降低，市场规模缩小，这是技术替代的一个特征。

创业者的两项核心能力

沃衍的投资团队主要来自投行、财务、法律等国内一线机构合伙人, 国内上市公司、大型国企核心高管，跨国公司核心技术高管，及原国家部委官员。沃衍的投后思路是，投少不投多，投精不投杂。8位合伙人共同培育有限的项目，而不是将资源平摊到100个公司里。

相对于过去的产能为主，这五年来我们看到，技术正在成为中国工业企业成长的推动力。除了长三角、珠三角和京津冀，武汉、成都、西安等多个城市在工业科技领域也有贡献。过去，公众一直认为上海是一座金融为主导的城市，但实际上，这些年冒出非常多的科技公司。所以，从这个角度上说，工业科技的案源范围要比互联网更为广阔。

项目虽多，但作为理性投资人，我们看过太多项目是这样的：所从事的主营业务如果要成功有太多的假设条件。比如，加大数据、加人工智能等。很多逻辑不成立，究其原因是因为变量太多。打个比方，一个楼之所以能盖成高楼，原因是地基牢固，而且只有一个地基。但若没有夯实的地基，做什么事就会是“海市蜃楼”。

我看中的创业者要具备两项能力：产品能力和经营能力。如果一个创始人的产品能力强，但欠缺经营能力，那么他的公司可以活下来，但很难长大；如果一个创始人经营能力还可以，但缺少产品能力，那么他的公司会缺少核心竞争力，他可以把公司做到一定规模，但一旦遇到行情不好或是碰到强有力的竞争对手的时候，很快就会败下阵来。

所以这就要求创业者要能够及时补上短板。作为投资人，最害怕的是创业者看到了自己的长项，但没看到自己的短处。如果又不能有一个团队来补上这个弱点的话，最后的结果一般来讲都很糟糕。

实际上，在工业科技领域，资本并不是最核心的因素。产品能力更为重要。即创始人能不能非常好的组织起技术和研发力量生产出消费者想要的东西更为重要。

沃衍看重团队，我们认为一个创业团队过去的经历和经验要和所做的事吻合，这点很重要：第一，Knowledge的积累并非一朝一夕之事；第二，过去的track record会对创业有极大的帮助。

不过老实说，这样的人才并不多，我们也不能要求每个创始人都是埃隆·马斯克。针对于这样的情况，沃衍会在企业成长的过程中帮助其快速打造团队、利用金融工具帮助企业快速成长。